Boeing Co BA

Góc nhìn và chiến lược kinh doanh | Cập nhật ngày 29/10/2020

Boeing là một công ty hàng không và quốc phòng lớn và chủ yếu tạo ra doanh thu từ việc sản xuất máy bay thương mại. Phân khúc máy bay thương mại của Boeing có thể được chia thành hai phần: máy bay thân hẹp thích hợp để bay các tuyến đường ngắn tần suất cao một cách hiệu quả và máy bay thân rộng thường dành cho các chuyến bay xuyên lục địa. Gần đây, doanh số bán hàng cho thân hẹp đã tăng đáng kể do sự gia tăng trên toàn thế giới của các hãng hàng không giá rẻ và công nghệ cải tiến cho phép các máy bay nhỏ hơn vận hành các đường bay mà trước đây không có lãi.

Chúng tôi nghĩ rằng 737 MAX của Boeing là một chiếc máy bay thân hẹp vững chắc, nhưng khả năng tiếp đất của nó cũng đáng lo ngại. Và dự đoán rằng MAX sẽ nhận được chỉ thị cập nhật về độ tin cậy hàng không vào đầu quý IV năm 2020. Các câu hỏi quan trọng trong thị trường thân hẹp là: đơn đặt hàng mới sẽ tăng trở lại nhanh như thế nào sau khi máy bay 737 MAX được chứng nhận lại? Chúng tôi nghĩ rằng những người ủng hộ máy bay thân hẹp có tác động mạnh hơn so với thông tin xấu xung quanh MAX và mong đợi các đơn đặt hàng mới sau khi được chứng nhận lại. Chúng tôi không nghĩ rằng đại dịch COVID-19 đã làm suy yếu cấu trúc hàng không thương mại và dự đoán doanh thu hành khách của các hãng hàng không sẽ tăng trở lại sau khi dỡ bỏ lệnh cấm vận. Vì máy bay thân rộng được sử dụng cho các chuyến đi dài nên sẽ phục hồi chậm hơn máy bay thân hẹp, cho đến khi vắc xin COVID-19 được phân phối trên toàn cầu. Chúng tôi cho rằng lượng hàng tồn đọng của Boeing đối với máy bay 777X mang lại rủi ro cho Boeing, nhưng 787 Dreamliner của Boeing đã giúp hãng sở hữu một dòng sản phẩm thống trị thị trường đường dài.

Boeing có các phân khúc dành riêng cho việc sản xuất các sản phẩm dành cho quốc phòng và dịch vụ hậu mãi. Các doanh nghiệp này cùng nhau tạo ra khoảng 35% lợi nhuận từ kinh doanh. Giả định rằng chi tiêu quốc phòng tính theo phần trăm GDP ở Hoa Kỳ và tìm kiếm sự tăng trưởng trong thị trường dịch vụ Khách luân chuyển (RPK).

Lợi thế kinh doanh | Cập nhật ngày 29/10/2020

Theo quan điểm của chúng tôi, Boeing đang sở hữu lợi thế lớn cho phép công ty tạo ra lợi nhuận kinh tế trong chặng đường dài. Định nghĩa của Morningstar về một công ty có quy mô lớn đòi hỏi một mức độ tin cậy cao, một công ty có thể đạt được lợi nhuận vượt mức chuẩn hóa trong 10 năm tới và nhiều khả năng hơn là không quá 20 năm tới. Bất chấp những rắc rối hiện tại với chiếc 737 MAX, chúng tôi tin rằng những rào cản để gia nhập thị trường sản xuất máy bay và chi phí đáng kể và khó khăn để khách hàng chuyển đổi nhà cung cấp vì họ sẽ cung cấp cho doanh nghiệp đương nhiệm tài sản vô hình và chi phí chuyển đổi giúp củng cố vị trí của họ ở đầu chuỗi giá trị hàng không vũ trụ thương mại.

Các nhà chức trách hàng không dân dụng có những yêu cầu khắt khe đối với chứng chỉ máy bay mới, liên quan đến việc xem xét kỹ lưỡng các thiết kế được đề xuất, thử nghiệm bay và đánh giá quy trình bảo dưỡng của máy bay. Cục Hàng không Liên bang Hoa Kỳ (FAA) ước tính rằng quá trình này có thể mất từ ​​5 năm đến vài năm đối với một chiếc máy bay mới. Những người đương nhiệm có một số lợi thế về quy định. Các nhà sản xuất hiện tại có những kiến ​​thức chuyên môn về quy trình quản lý; báo cáo Đánh giá kỹ thuật của các cơ quan chức năng về Boeing 737 MAX năm 2019 ước tính rằng Boeing có 1.500 nhân viên làm việc để đảm bảo rằng Boeing luôn tuân thủ quy trình pháp lý và FAA ủy quyền một phần đáng kể cho Boeing. Mặc dù chúng tôi nhận ra rằng những tranh cãi xung quanh vụ tai nạn chết người khiến các cơ quan quản lý toàn cầu hạn chế 737 MAX có thể thách thức một số thẩm quyền của Boeing về vấn đề này, chúng tôi tin rằng việc tiếp tục tiết kiệm chi phí của ủy quyền chứng nhận sẽ cho phép Boeing giữ được vị trí thuận lợi trong khuôn khổ quy định . Thứ hai, Boeing có một số lượng lớn máy bay hiện được chứng nhận bay và khuôn khổ quy định của FAA cho phép cấp chứng chỉ nhanh cho máy bay tái sử dụng và ước tính rằng việc này chỉ cần 3-5 năm để hoàn thành. Thứ ba, các đối thủ tiềm năng là COMAC của Trung Quốc và UAC của Nga. FAA không dễ dàng phê duyệt thiết kế máy bay với các quốc gia này, vì vậy chúng tôi dự đoán có những xích mích vật chất trong quá trình phê duyệt quốc tế. Thực tế, máy bay phản lực khu vực của COMAC, ARJ-21, đã được đưa vào phục vụ tại Trung Quốc từ năm 2016 nhưng vẫn chưa được FAA hoặc đối tác châu Âu, Hiệp hội Hàng không và Vũ trụ châu Âu chứng nhận.

Quá trình thiết kế và sản xuất máy bay kéo dài, vốn là rào cản lớn thứ hai để gia nhập ngành kinh doanh sản xuất hàng không thương mại. Việc thiết kế máy bay mất rất nhiều năm, và sẽ phải đối mặt với chi phí phát triển và chu kỳ phát triển kéo dài. Để xây dựng lực lượng lao động có tay nghề cao và phát triển cơ sở kiến ​​thức cần thiết để lắp ráp khung máy bay đúng cách, như chuỗi cung ứng 13.000 công ty của Boeing thì khá khó khăn và tốn kém. Dữ liệu về chi phí phát triển một chương trình máy bay hầu như không có, nhưng đã có những ví dụ về việc các đối thủ cạnh tranh không phát triển được sản phẩm vì không phù hợp với ngân sách. Nổi bật nhất là Dòng C của Bombardiers, bị chậm trễ do các vấn đề với các nhà cung cấp đã kéo dài thời gian phát triển trong nhiều năm và chi phí chương trình vượt mức khiến công ty phải chịu một khoản phí lớn hàng quý năm 2015, gần bằng giá trị vốn hóa thị trường của công ty ở mức thời gian này. Hơn nữa, chính phủ Quebec, tỉnh bản địa của Bombardier, đã tham gia vào chương trình bảo vệ lực lượng lao động của công ty. Ngay cả sau khi được chính phủ hỗ trợ, Bombardier vẫn không thể đảm bảo được các khách hàng quan trọng của Hoa Kỳ mà không có chiết khấu sâu và đã trao quyền kiểm soát chương trình cho Airbus sau một tranh chấp thương mại sau đó. Các đối thủ cạnh tranh đầy tham vọng khác như COMAC và United Aircraft Corporation đã phải đối mặt với những vấn đề tương tự trong chu kỳ phát triển của họ và cho đến nay nó vẫn không đảm bảo được các đơn đặt hàng quốc tế. Ví dụ này minh họa vấn đề then chốt khi thâm nhập vào lĩnh vực sản xuất máy bay: nếu một đối thủ cạnh tranh trải qua quá trình phát triển máy bay gian khổ, khách hàng tiềm năng phải đối mặt với chi phí chuyển đổi lớn và do đó khá dè dặt trong thói quen mua hàng của họ.

Chi phí chuyển đổi của các Hãng hàng không được dự đoán dựa trên chi phí chuyển đổi cao và thói quen mua hàng của khách hàng, cũng như các nhà cung cấp thay thế khả thi. Các phi công và phi hành đoàn phải được chứng nhận cho từng dòng máy bay mà họ bay và việc đào tạo lại cho các phi công sẽ rất tốn kém và mất thời gian. Hơn nữa, nhiều phi công ở các nước phát triển được liên kết với nhau, điều này có thể làm phức tạp thêm vấn đề. Các hãng hàng không nắm giữ một lượng lớn phụ tùng thay thế cho máy bay cần được thanh lý và mua lại cho các máy bay với số lượng tương đương, một quá trình đòi hỏi thời gian và có khả năng giảm giá thanh khoản. Quy trình bảo dưỡng cũng được thiết kế cho từng sản phẩm máy bay. Mặc dù các điều khoản chính sách khách hàng là không rõ ràng, nhưng có một số cách hữu hình để ước tính chi phí chuyển đổi. Một ví dụ là các hãng hàng không giá rẻ. Vì tiết kiệm được từ việc hợp nhất các quy trình trên một máy bay là rất đáng kể, nhiều hãng hàng không giá rẻ, chẳng hạn như Southwest, Ryanair và Spirit Airlines, đặt toàn bộ đội bay của họ trên một dòng máy bay duy nhất. Chúng tôi đã sử dụng dữ liệu từ biểu mẫu 41 của Cục Thống kê Vận tải để ước tính chi phí tiết kiệm được trên cơ sở mỗi dặm ghế. Biểu mẫu này cho phép chúng tôi kiểm tra chi phí cụ thể trên mỗi dặm ghế khả dụng bằng máy bay một lối đi và hai lối đi cho từng hãng. Chúng tôi nhận thấy rằng Southwest, nơi đặt đội bay của mình hoàn toàn trên những chiếc Boeing 737, đã tiết kiệm được một phần nhỏ cho máy bay thân hẹp trên mỗi dặm ghế có sẵn trong chi phí bảo trì và đào tạo phi công từ năm 2014-2018 so với các hãng vận tải lớn của Hoa Kỳ. Từ đó Tây Nam có công suất trên một trăm tỷ dặm ghế có sẵn, tiết kiệm của chúng tôi ước tính cho mỗi dặm ghế sẵn thêm lên đến một con số trong hàng trăm triệu đô la. Chúng tôi nhận thấy rằng có những yếu tố khác ngoài việc lựa chọn máy bay góp phần vào hiệu quả này, nhưng chúng tôi cho rằng những khoản tiết kiệm này chứng tỏ rằng hợp nhất máy bay là một chiến lược tiết kiệm chi phí khả thi.

Một yếu tố chính thứ hai ngăn cản khách hàng chuyển đổi là chu kỳ sản phẩm dài đối với máy bay. Máy bay có thời hạn sử dụng khoảng 20-30 năm, tùy thuộc vào cách máy bay được sử dụng và các hãng hàng không mong muốn nhà sản xuất sẽ bảo dưỡng máy bay trong suốt thời gian sử dụng. Với chu kỳ sản phẩm dài, các hãng hàng không có xu hướng là những người mua thận trọng vì họ muốn chắc chắn một cách hợp lý rằng nhà sản xuất sẽ vận hành và có thể bảo dưỡng máy bay trong suốt thời gian sử dụng. Cuối cùng, vì có nhiều rào cản nên chỉ có hai nhà sản xuất máy bay khả thi, khách hàng sẽ khó chuyển đổi ngay cả khi họ muốn. Sự tồn đọng của máy bay thân hẹp phổ biến nhất ở cả hai nhà sản xuất máy bay lớn đều kéo dài hơn 5 năm và các nhà sản xuất tích cực quản lý sản xuất của mình để duy trì những tồn đọng này. Một Hãng hàng không muốn chuyển đổi cần phải đợi nhiều năm để có một chiếc máy bay mới hoặc phải trả những khoản phí khổng lồ để cắt giảm lượng hàng. Do chi phí chuyển đổi lớn sẽ khiến đối thủ tiềm năng gặp khó khăn trong việc thu hút khách hàng ngay cả khi họ đưa một sản phẩm cạnh tranh ra thị trường.

Chúng tôi tin rằng khía cạnh phòng thủ trong hoạt động kinh doanh của Boeing là một lợi thế dựa trên tài sản vô hình và chi phí chuyển đổi. Tài sản vô hình của Boeing là kiến ​​thức sâu rộng về các quy tắc hợp đồng bí truyền điều chỉnh việc ký hợp đồng quốc phòng và mối quan hệ bền chặt với các nhà thầu quốc phòng Hoa Kỳ. Hợp đồng quân sự có nhiều sự gián đoạn do tính chất quan trọng của các sản phẩm này, khách hàng có xu hướng là những người mua dè dặt. Không nên đánh giá thấp các mối quan hệ lâu dài của Boeing, Boeing đã là nhà sản xuất máy bay tổng thống chính kể từ thời Franklin D. Roosevelt, điều này thể hiện sự tin tưởng to lớn mà chính phủ đặt vào Boeing. Ngoài ra, do Boeing tuyển dụng nhân viên và hỗ trợ nguồn cung tại tất cả 50 bang của Hoa Kỳ và theo cơ sở dữ liệu của Đạo luật Công khai lobby của Thượng viện đã chi ít nhất 10 triệu đô la mỗi năm để vận động hành lang kể từ năm 2007, chúng tôi tin rằng Boeing đã phát triển mối quan hệ lâu dài với các nghị sĩ. Về mặt chi phí chuyển đổi, Boeing được hưởng lợi từ một lượng lớn sản phẩm được lắp đặt sẵn và xu hướng mua hàng thận trọng của khách hàng. Chỉ dưới một nửa trong số 16 tỷ đô la doanh thu dịch vụ của Boeing đến từ các chính phủ và phần lớn trong số này là từ quân đội, điều này cho thấy quy mô của cơ sở sản phẩm được lắp đặt hiện tại. Nói chung, Bộ Quốc phòng Hoa Kỳ thường tài trợ phần lớn chi phí không định kỳ cho các chương trình lớn, vì vậy đối thủ cạnh tranh cần một thời gian dài để xây dựng từ đầu.

Gía trị thực và các yếu tố lợi nhuận | Cập nhật ngày 29/10/2020

Chúng tôi đang giảm ước tính giá trị thực tế của Boeing từ $281 xuống $264/cổ phiếu do các giả định về sản xuất mới được cập nhật. Định giá của chúng tôi ngụ ý bội số giá/thu nhập năm 2021 là 19,7 lần, mặc dù điều này không đặc biệt có ý nghĩa vì thu nhập ngắn hạn bị lệch bởi thu nhập bất thường từ MAX. Yếu tố quyết định lớn nhất đến việc định giá của chúng tôi là tốc độ mà Boeing có thể tăng cường sản xuất máy bay thân hẹp, điều này được quyết định một phần bởi tốc độ phục hồi của hàng không thương mại sau đại dịch COVID-19 và lợi nhuận của các sản phẩm máy bay thân hẹp.

Cuộc khủng hoảng COVID-19 đã gây chấn động ngành hàng không và chúng tôi dự đoán doanh thu hành khách trên toàn cầu sẽ sụt giảm nghiêm trọng trên  hàng km. Điều quan trọng là chúng tôi giả định rằng vắc xin COVID-19 sẽ được phân phối tốt vào giữa năm 2021, dẫn đến sự phục hồi mạnh mẽ trong giao thông hàng không. Ngoài đại dịch, chúng tôi giả định tốc độ tăng trưởng doanh thu toàn cầu chậm lại ở mức thấp ổn định, phần lớn là do tăng trưởng GDP ở các thị trường mới nổi. Chúng tôi dự đoán rằng tăng trưởng đội bay khoảng 3/4 sẽ là ở máy bay thân hẹp, vì công nghệ tiên tiến mở ra khả năng thương mại của các tuyến mới.

Chúng tôi kỳ vọng rằng Boeing sẽ tiếp tục sản xuất 737 MAX ngay trước khi máy bay được chứng nhận lại để phục vụ nhu cầu đã được chứng minh bởi lượng hàng tồn đọng đáng kể của máy bay. Chúng tôi kỳ vọng việc tăng tốc độ sản xuất sẽ vượt quá đơn đặt hàng của khách hàng, điều này sẽ từ từ giảm bớt tình trạng tồn đọng máy bay thân hẹp của Boeing.

Việc chuyển hướng sang các máy bay cao cấp, mới hơn, chẳng hạn như 737 MAX và 777X, đồng thời học hỏi hiệu quả chi phí dựa trên đường cong sẽ giúp công ty cải thiện tỷ suất lợi nhuận. Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng tỷ suất lợi nhuận sẽ cải thiện lên khoảng 13,8% ở mức trung bình, so với 11,9% vào năm 2018 (nền tảng MAX khiến năm 2019 trở thành một năm bất thường để so sánh). Mặc dù rất kỳ vọng về mở rộng tỷ suất lợi nhuận, nhưng chúng tôi đã giảm bớt phần nào các giả định về nó vì việc kéo dài thời gian trì hoãn và làm chậm sản xuất 737 MAX sẽ làm giảm tổng số đơn vị sản xuất.

Về mặt dịch vụ của doanh nghiệp, chúng tôi dự kiến ​​sẽ giảm tốc mạnh trong thời gian tới và công ty có thể tiếp tục chiếm thị phần trong thị trường hậu mãi bị rạn nứt trong trung hạn.

Rủi ro và bất ổn | Cập nhật ngày 29/10/2020

Rủi ro lớn nhất mà Boeing phải đối mặt là rủi ro hoạt động. Công việc tồn đọng của Boeing cung cấp khả năng hiển thị về doanh số bán hàng trong tương lai và bây giờ, số lượng công việc tồn đọng bao gồm một lượng đáng kể doanh số bán hàng trong tương lai. Trong khi khách hàng sử dụng máy bay thương mại có tính chu kỳ cao, họ cũng không muốn gia hạn đơn đặt hàng vì khoản thanh toán giảm 1%-2% giá trị hợp đồng khi ký và 20% -25% khác trong 24 tháng trước khi giao hàng. Giá máy bay thường bắt đầu từ 100 triệu đô la (mặc dù đã được chiết khấu rất nhiều), đây là khoản giảm giá đáng kể. Tuy nhiên, việc tăng sản lượng vẫn chưa chắc chắn, có thể hoãn hoặc hủy bỏ. Vì máy bay 737 MAX vẫn đang trong quá trình cắt giảm, khiến bảng cân đối kế toán của Boeing bị dư thừa hàng tồn kho khi máy bay tiếp tục được sản xuất nhưng không bán được. Trong khi đường ống dẫn dòng tiền sẽ vẫn bị tắc nghẽn cho đến khi chiếc MAX có thể được giao lại, chúng tôi không tin rằng Boeing có nguy cơ đối mặt với khó khăn tài chính vì công ty này sẽ có thể dễ dàng tiếp cận thị trường vốn trong thời gian cần thiết.

Rủi ro thứ hai mà Boeing phải đối mặt là chuỗi cung ứng. Nếu các nhà cung cấp của Boeing không thể tăng mức sản xuất, nó sẽ hạn chế khả năng tăng sản lượng của Boeing. Với các linh kiện đặt riêng để sản xuất máy bay, nếu một thành viên chủ chốt của chuỗi cung ứng lâm vào tình trạng phá sản, thì tỷ lệ sản xuất của Boeing có thể sẽ bị hạn chế. Chúng tôi cho rằng lý do chính khiến Boeing chần chừ trong việc tạm dừng sản xuất trong khi MAX vẫn được duy trì là để đảm bảo sự ổn định của chuỗi cung ứng.

Sự bùng phát COVID-19 gây ra những rủi ro đáng kể đối với nhu cầu giao thông hàng không trong thời gian gần đây. Chúng tôi cho rằng đại dịch là một thử thách nghiêm khắc đối với ngành hàng không, chúng tôi cho rằng đây là một khó khăn tạm thời hơn là một sự thay đổi cơ cấu.

Sự quản lý | Cập nhật ngày 29/10/2020

Chúng tôi xếp hạn mức độ quản lý của Boeing đạt mức Tiêu chuẩn. Vào tháng 12 năm 2019, Boeing thông báo rằng David Calhoun đã từ bỏ chức chủ tịch và sẽ trở thành Giám đốc điều hành vào tháng 1 năm 2020 khi ông hoàn thành các cam kết không sử dụng Boeing tại Blackstone. Calhoun đã tham gia hội đồng quản trị của Boeing từ năm 2009.

Sau hai vụ tai nạn chết người dẫn đến việc phải cắt giảm máy bay 737 MAX, một số người có thể cho rằng cách làm việc của Boeing quá thân thiện với cổ đông và công ty đã không đầu tư vào sản phẩm của họ. Chúng tôi nghĩ rằng lập luận này có một số giá trị, nhưng nó cũng nhấn mạnh những cải thiện lâu dài trong an toàn hàng không. Dữ liệu tai nạn hàng không thương mại cho thấy an toàn hàng không đã được cải thiện đáng kể trong năm mươi năm qua và tổng số người chết đã giảm dần, hàng không trở nên đáng tin cậy hơn.

Ngoài ra, công ty đã thực hiện một số cải cách để giải quyết những lời chỉ trích. Vai trò giám đốc điều hành và chủ tịch được phân chia rõ ràng, nên sẽ có thêm một lớp giám sát và giải quyết mối quan tâm của các cổ đông trong một vài cuộc bỏ phiếu ủy nhiệm vừa qua. Công ty đã thành lập một tổ chức An toàn Sản phẩm và Dịch vụ báo cáo trực tiếp với ban giám đốc, tổ chức trực tiếp giải quyết những lời chỉ trích rằng nhân viên Boeing không có đủ kênh để bày tỏ mối quan ngại về an toàn. Boeing đã bổ sung một ủy ban an toàn ở cấp hội đồng quản trị, để đảm bảo rằng những vấn đề này vẫn tiếp tục được thảo luận.