Philip Morris International Inc PM

Góc nhìn và chiến lược kinh doanh | Cập nhật ngày 04/03/2021

Chiến dịch Unsmoke của Philip Morris International, hoặc PMI, báo hiệu ý định tiến xa hơn trong việc thay thế thuốc lá bằng các loại thuốc thay thế để giảm rủi ro. Các mục tiêu trung hạn mới nhất từ ban lãnh đạo ngụ ý tăng trưởng mạnh mẽ trong vòng 3 đến 5 năm tới và công ty đặt mục tiêu tạo ra hơn một nửa doanh thu từ vật liệu không cháy vào năm 2025. Chúng tôi coi đây là tham vọng, có lẽ là một mục tiêu kéo dài, PMI có thể là công ty Thuốc lá lớn đầu tiên kể từ những năm 1990 đa dạng hóa một nửa dòng tiền của mình khỏi thuốc lá. Chúng tôi coi đây là một chiến lược đúng đắn từ góc độ môi trường, xã hội và quản trị, hoặc theo quan điểm ESG, và vì nó có khả năng thúc đẩy tăng trưởng có lợi trong trung hạn.
Trong điều kiện thị trường hiện tại, que sưởi, loại que giống như điếu thuốc được sử dụng trong thiết bị iQOS, thường bị đánh thuế ở mức thấp hơn so với thuốc lá. Do đó, tính kinh tế của việc phân phối đế tản nhiệt là rất thuận lợi cho nhà sản xuất. Doanh thu ròng trên mỗi bao cao gấp 2,4 lần so với bao thuốc lá và tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn thuốc lá một con số khổng lồ 10 điểm phần trăm, vào khoảng 75%. Chi phí bán hàng và chi phí chung có thể cao hơn so với thuốc lá ở số lượng hiện tại, nhưng ở quy mô lớn, chúng tôi cho rằng que sưởi có thể tái tạo biên EBIT thuốc lá cao cấp.
Phần lớn phụ thuộc vào các chế độ thuế hiện hành vẫn được áp dụng. Nếu que tản nhiệt bị đánh thuế như thuốc lá ở hầu hết các thị trường, PMI sẽ buộc phải chịu một phần thuế. Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, chiến lược chỉ định giá rất hạn chế trên thanh tản nhiệt để thiết lập mức chiết khấu cho thuốc lá là đúng đắn. Đầu tiên, nó khuyến khích những người hút thuốc chuyển sang một sản phẩm giảm rủi ro. Thứ hai, nó có thể ngăn cản các chính phủ thu hẹp khoảng cách giá thuốc lá bằng cách tăng thuế.
Để đạt được mục tiêu trung hạn về khối lượng đế tản nhiệt từ 140 tỷ đến 160 tỷ vào năm 2023, chúng tôi tin rằng PMI hiện phải tập trung vào các động lực tăng trưởng của danh mục này. Theo quan điểm của chúng tôi, các sản phẩm mới sẽ rất quan trọng để thu hút lại sự chấp nhận của người tiêu dùng và chúng tôi cho rằng TEEPS, sản phẩm đường ống dùng một lần, có thể là chính xác những gì cần thiết để mở ra tiềm năng tăng giá trị thị trường của PMI.

Lợi thế kinh doanh | Cập nhật ngày 04/03/2021

Philip Morris International sở hữu một quyền kinh doanh đáng gờm trong ngành công nghiệp thuốc lá, được hình thành bằng cách tổng hợp các tài sản vô hình và lợi thế về chi phí. Các quy định chặt chẽ của chính phủ đã làm cho các rào cản gia nhập gần như không thể vượt qua và đã giữ cho thị phần ổn định. Người tiêu dùng khá trung thành với thương hiệu, đặc biệt là ở các phân khúc giá cao, mà danh mục đầu tư của PMI bị lệch, tạo ra một tài sản vô hình khác không còn thịnh hành như trước đây trong các danh mục tiêu dùng khác. Cuối cùng, lợi thế quy mô mang lại cho các nhà sản xuất có quy mô vốn hóa lớn lợi thế hơn trong việc thu mua và phân phối lá thuốc lá.

Tài sản vô hình

Thuốc lá có chứa nicotine, một chất gây nghiện làm giảm tỷ lệ cai thuốc. Theo dữ liệu từ Tobacco Atlas, hơn 60% tổng số người hút thuốc có ý định bỏ thuốc và 42% đã cố gắng bỏ thuốc trong 12 tháng qua. Tuy nhiên, ở hầu hết các thị trường, tỷ lệ hút thuốc chỉ giảm rất khiêm tốn, có nghĩa là phần lớn những người hút thuốc cố gắng bỏ thuốc đã không làm được như vậy. Nghiên cứu hàn lâm (Lewis và những người khác, 2015) đã chỉ ra rằng trong khi tỷ lệ ngừng sử dụng không chỉ ra mức độ trung thành với thương hiệu của người tiêu dùng, phân khúc giá cao cấp có liên quan ở mức có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ ngừng sản xuất thấp hơn. Theo tiết lộ của công ty, PMI có tỷ lệ chênh lệch lớn nhất đối với phân khúc cao cấp trong số các nhà sản xuất thuốc lá lớn, với khoảng 55% sản lượng OECD của họ ở phân khúc cao cấp, so với khoảng 25% nói chung của toàn ngành. Các thương hiệu cao cấp hàng đầu của PMI là Marlboro và Parliament.

Tính chất gây nghiện của sản phẩm tạo thành một lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ khi kết hợp với quy định rất chặt chẽ của chính phủ trong những năm qua đã làm giảm sự biến động thị phần và cạnh tranh về giá. Quảng cáo thuốc lá bị hạn chế nghiêm trọng ở hầu hết các thị trường, với việc cấm hầu hết các hình thức tiếp thị đại chúng. Điều này không chỉ khiến những người mới tham gia giả định rất khó thu hút sự chú ý của những người hút thuốc mà còn làm giảm sự cạnh tranh giữa các nhà sản xuất đương nhiệm. Chúng tôi tin rằng khối lượng cổ phiếu đã rất ổn định trong nhiều thập kỷ, chủ yếu là do việc thiếu truyền thông tiếp thị đã không khuyến khích việc chuyển đổi thương hiệu. PMI là nhà sản xuất thuốc lá duy nhất tăng thị phần một cách tự nhiên – chỉ 30 điểm cơ bản – trên toàn cầu, ngoại trừ Trung Quốc kể từ năm 2008. Cường độ chi tiêu tiếp thị khác nhau giữa các danh mục sản phẩm tiêu dùng, nhưng trung bình, các nhà sản xuất trong các danh mục cạnh tranh hơn khoảng dành phần trăm doanh số bán hàng ở mức một con số cao cho hoạt động tiếp thị. Các nhà sản xuất Thuốc lá lớn trước đây đã chi khoảng 1,5% doanh thu cho quảng cáo (mặc dù chúng tôi kỳ vọng các sản phẩm thế hệ tiếp theo sẽ yêu cầu chi tiêu lớn hơn), với sự khác biệt được tích lũy vào biên EBIT. Một số quy định khác cũng có thể gây ra hậu quả khôn lường là hạn chế cạnh tranh về giá và tạo ra rào cản gia nhập. Các lệnh cấm hiển thị tại điểm bán hàng hạn chế khả năng thông báo giá của các nhà sản xuất, do đó tạo ra sự không khuyến khích tham gia vào các chiến lược khuyến mại về giá, vốn đã từng thu hẹp nhóm lợi nhuận trong ngành. PMI không bán được hàng ở Mỹ, nhưng sự giám sát của FDA đối với Mỹ có lẽ đã tạo ra ví dụ rõ ràng nhất về quy định tạo ra những rào cản không thể vượt qua đối với việc gia nhập. Việc tiếp thị các sản phẩm thuốc lá mới phải tuân theo sự chấp thuận của FDA, điều này chỉ được cấp sau khi xem xét yêu cầu tiếp thị một sản phẩm mới (ứng dụng liên tục của PMI để tiếp thị iQOS như một sản phẩm thuốc lá có nguy cơ sửa đổi) hoặc đối với các yêu cầu được đưa ra trước tháng 3 năm 2011, theo kiểm tra tính tương đương đáng kể, chỉ giới hạn việc phê duyệt tiếp thị đối với các sản phẩm được chứng minh là có các đặc tính và cấu hình rủi ro tương tự với các thuộc tính sản phẩm.

Bất chấp việc phân khúc người tiêu dùng trong các danh mục sản phẩm tiêu dùng khác trong bối cảnh lòng trung thành với thương hiệu bị xói mòn, giá trị thương hiệu vẫn quan trọng thuốc lá. Điều này một phần không nhỏ là do sự vắng mặt của các thương hiệu thách thức vì các rào cản gia nhập quy định cao và do các hạn chế chặt chẽ về tiếp thị. Lòng trung thành với thương hiệu có xu hướng cao hơn ở các phân khúc giá cao cấp, điều này rất có lợi cho PMI.

Lợi thế chi phí

Sản xuất thuốc lá là một mô hình kinh doanh có khả năng mở rộng vì tính đồng nhất của sản phẩm và có mối tương quan nghịch giữa khối lượng và chi phí vận hành bình quân trên một đơn vị. Vào năm 2019, chúng tôi ước tính rằng chi phí vận hành của PMI cho mỗi gói thuốc lá và que sưởi (sau khi điều chỉnh thiết bị) là 0,46 đô la trên khối lượng 766 tỷ que. Với tốc độ cáp là 1,30, chúng tôi ước tính chi phí tương đương cho mỗi gói là 0,60 đô la cho Imperial Brands (trong năm tài chính đến ngày 30 tháng 9 năm 2019), trên khoảng một phần ba khối lượng PMI và 1,10 đô la cho Altria, sau khi điều chỉnh thanh toán MSA, với khối lượng chỉ bằng 14% so với PMI. Sự khác biệt trong cơ cấu chi phí chủ yếu nằm ở tỷ suất lợi nhuận gộp, ngụ ý lợi thế mua sắm từ quy mô.

Rộng so với Hẹp

Mặc dù có vẻ trái ngược với một ngành đang suy giảm, chúng tôi tin tưởng rằng xếp hạng hào rộng của chúng tôi là phù hợp vì chúng tôi tin rằng PMI rất có khả năng tiếp tục tạo ra lợi nhuận vượt trội trên vốn đầu tư trong 20 năm tới. Tính bền vững của các mức sinh lời hiện tại và lợi nhuận trên vốn phụ thuộc vào tác động tích cực của giá cả / hỗn hợp ít nhất là phù hợp với sự sụt giảm khối lượng hàng năm. Tại một thời điểm nào đó trong tương lai, chúng tôi dự đoán một điểm đến hạn mà tại đó người tiêu dùng không còn sẵn sàng tiếp tục chấp nhận việc tăng giá trên mức lạm phát rộng hơn, dẫn đến tăng độ co giãn của giá. Ví dụ về Úc cung cấp một số thông tin chi tiết về cách mà một đường gấp khúc trong đường cầu có thể xảy ra trên toàn cầu. Kể từ năm 2011, một loạt các biện pháp chống thuốc lá trở nên nghiêm khắc hơn ở Úc đã dẫn đến việc áp dụng các bao bì trơn và tăng thuế khiến giá bán lẻ thuốc lá tăng gấp đôi chỉ trong sáu năm, dẫn đến tỷ lệ hút thuốc lá giảm. từ 16% đến 13% so với cùng kỳ và giảm đáng kể giữa các phân khúc giá. Một gói thuốc lá 20 điếu (tương đương; một gói tiêu chuẩn chứa 25 điếu ở Úc) hiện có giá khoảng 14,50 đô la, cao hơn giá bán lẻ trung bình 10,40 đô la ở Anh, 5,50 đô la ở Mỹ và khoảng 5 đô la trung bình trên toàn cầu, theo Y tế Thế giới Cơ quan. Giả sử kinh nghiệm của Úc có thể áp dụng cho độ co giãn của giá ở các thị trường khác, có vẻ như vẫn còn rất nhiều dư địa cho việc tăng giá trên toàn cầu. Ở mức định giá thực tế 4% (dựa trên chỉ số PMI giá danh nghĩa / hỗn hợp 6% đã đạt được trong ba năm qua và lạm phát toàn cầu 2%), tính toán thô này cho thấy rằng năm 2046 trước khi giá toàn cầu đạt đến mức mà độ co giãn của giá tăng lên trong Châu Úc. Đây là khoảng thời gian dài hơn 20 năm mà chúng tôi kỳ vọng các công ty có quy mô rộng sẽ tiếp tục tạo ra lợi nhuận kinh tế.

Gía trị thực và các yếu tố lợi nhuận | Cập nhật ngày 04/03/2021

Chúng tôi đang nâng ước tính giá trị hợp lý của mình lên 108 đô la / cổ phiếu từ 98 đô la do quan điểm lạc quan hơn về dòng tiền trong 5 năm tới. Định giá mới của chúng tôi ngụ ý đến năm 2022 bội số của 18 lần thu nhập trên mỗi cổ phiếu, khoảng 13 lần EV / EBITDA, lợi suất dòng tiền tự do là 6% và tỷ suất cổ tức là 5%. Định giá của chúng tôi ở mức cao nhất trong cả phạm vi giao dịch lịch sử của ngành công nghiệp thuốc lá và định giá của chúng tôi đối với nhóm thuốc lá vì chúng tôi cho rằng vị trí dẫn đầu của PMI trong thuốc lá đun nóng có nghĩa là PMI có thể tăng trưởng không chỉ nhanh hơn so với các công ty cùng ngành trong nhóm thuốc lá mà còn nhanh hơn hầu hết các nhà sản xuất chủ lực tiêu dùng đa quốc gia trong vòng 3-5 năm tới.
Định giá theo trường hợp cơ sở của chúng tôi về cơ bản giả định hướng dẫn từ ngày nhà đầu tư gần đây là chính xác. Sự gia nhập của iQOS vào các thị trường mới sẽ tạo ra khoảng 25 tỷ thanh tản nhiệt trong vòng 3 năm, thêm khoảng 6 điểm phần trăm vào mức tăng trưởng sản lượng đơn vị thuốc lá đã làm nóng. Trên hết, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng hữu cơ ở các thị trường hiện tại sẽ tăng tốc trở lại khi các bản nâng cấp thiết bị được tung ra, nhưng chúng tôi tin rằng mức tăng lớn nhất có thể đến từ sự ra mắt của TEEPS, mà chúng tôi dự kiến sẽ được thương mại hóa trên quy mô vào năm tới. Chúng tôi dự báo tốc độ tăng trưởng kép hàng năm của sản lượng trong 5 năm là 17% đối với đế tản nhiệt và giảm 4% hàng năm đối với thuốc lá, dựa trên sự suy giảm của ngành là 2% và do iQOS tiêu diệt 33%. Doanh thu thuần trên mỗi gói thuốc lá tản nhiệt cao hơn khoảng 2,4 lần so với thuốc lá, vì vậy, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu sẽ tiếp tục vượt mức dự báo trong 5 năm của chúng tôi. Chúng tôi đã tăng tỷ lệ tăng trưởng ở trạng thái ổn định lên 3,6% từ 2,2% và điều này chiếm 4 đô la trong mức tăng định giá.
Mục tiêu lợi nhuận của Ban Giám đốc có vẻ như có thể đạt được. Nếu khối lượng tăng lên như chúng ta mong đợi trong ba năm tới, tác động hỗn hợp của việc chuyển sang thanh tản nhiệt sẽ cộng thêm 70 điểm cơ bản vào biên lợi nhuận gộp hàng năm. Khoản tiết kiệm được 2 tỷ đô la chi phí tích lũy sẽ giúp PMI đạt được mục tiêu 150 điểm cơ bản trong việc mở rộng tỷ suất lợi nhuận EBIT mỗi năm trong ba năm tới, với 450 triệu đô la còn lại để đầu tư cho tăng trưởng. Ngoài năm 2023, chúng tôi chỉ tăng thêm 40 điểm cơ bản cho việc mở rộng tỷ suất lợi nhuận EBIT, vì chúng tôi nghi ngờ việc tăng thuế có thể làm xói mòn tỷ suất lợi nhuận của PMI và giả định tỷ suất lợi nhuận ở trạng thái ổn định của chúng tôi là 44,4%. Chúng tôi giả định tốc độ tăng trưởng EBI Giai đoạn II là 2% và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền là 7,1%.

Rủi ro và bất ổn | Cập nhật ngày 04/03/2021

Sự không chắc chắn của chúng tôi đối với xếp hạng của Philip Morris International hầu như là không có. Bằng chứng từ sự biến động kinh tế gần đây cho thấy các nguyên tắc cơ bản của ngành – và do đó, dòng tiền của các nhà sản xuất – vẫn ổn định. Theo quan điểm của chúng tôi, rủi ro hoạt động lớn nhất là rủi ro của các biện pháp đóng gói đơn giản phổ biến hơn ở các thị trường lớn và rủi ro ngoại hối.

Bất kỳ nhà đầu tư nào sở hữu cổ phiếu thuốc lá đều phải lo lắng về rủi ro đuôi (tail risk) như phán quyết 13 tỷ CAD gần đây đối với ngành công nghiệp này ở Quebec, Canada. Rủi ro kiện tụng về cơ bản thấp hơn đáng kể đối với các công ty châu Âu, vì hầu hết các quốc gia không có quy trình pháp lý khởi kiện tập thể. Tuy nhiên, chúng tôi coi rủi ro chính phủ và pháp lý là những sự kiện có khả năng xảy ra thấp với những ảnh hưởng tiềm ẩn cao mà các nhà đầu tư cần lưu ý.

Nói chung, chúng tôi tin rằng quy định của chính phủ ít ảnh hưởng đến động lực kinh tế hoặc dòng tiền của các nhà sản xuất thuốc lá, và trong một số trường hợp, quy định thực sự hạn chế cạnh tranh, hạ giá thành và tăng cường sức mạnh định giá. Tuy nhiên, bao bì trơn thì khác: Chúng tôi tin rằng nó có thể tạo điều kiện thuận lợi cho giao dịch giảm giá, điều này sẽ làm xói mòn sức mạnh định giá và gây bất lợi cho các doanh nghiệp trong ngành. Úc giới thiệu bao bì trơn vào năm 2012, và Anh, Ireland và Pháp tiếp theo vào năm 2017. Nếu bao bì trơn được giới thiệu ở bất kỳ thị trường lớn nào khác của EU, điều này có thể gây bất lợi về mặt vật chất cho công ty, do định vị của nó trong các danh mục cao cấp.

Chức năng tiền tệ của Philip Morris là đồng euro, nhưng nó báo cáo bằng đô la Mỹ. Nó cũng có khả năng tiếp xúc với các loại tiền quá nhỏ để có thể tự bảo hiểm với số lượng lớn trên thị trường mở. Mặc dù nó cũng là phòng vệ giá tự nhiên (natural hedge), với khoảng 26% chi phí bằng đồng euro gần như bù đắp cho 32% doanh thu được tính bằng đồng euro, sức mạnh của đồng đô la Mỹ có thể có tác động đáng kể và bất lợi đối với thu nhập của Philip Morris, và rủi ro này đã thể hiện rõ trong những năm gần đây.

Phân bổ vốn | Cập nhật ngày 04/03/2021

Xếp hạng Phân bổ vốn của chúng tôi cho Philip Morris International là Ví dụ. Chúng tôi cho rằng việc phân bổ vốn kể từ khi chia tách năm 2008 khỏi doanh nghiệp Hoa Kỳ là đáng khen ngợi và doanh nghiệp đang được vận hành tốt vì lợi ích lâu dài của các cổ đông.
Sự ra đời của thuốc lá điện tử đang mang đến cho ngành công nghiệp thuốc lá những biến động lớn nhất trong một thế hệ, và trong bối cảnh thách thức này, chúng tôi tin rằng Philip Morris đã phân bổ nguồn vốn nội bộ một cách hiệu quả. Ban lãnh đạo đã đặt cược lớn vào thuốc lá sấy nóng, đã đầu tư khoảng 8 tỷ đô la vốn vào các chủng loại mới, bao gồm xây dựng một nhà máy sản xuất que tản nhiệt trị giá 2 tỷ đô la ở Bologna, Ý và đóng vai trò đầu ngành trong việc đưa chủng loại này ra thị trường. Theo quan điểm của chúng tôi, loại thuốc lá được làm nóng phù hợp với sở thích của người hút thuốc hơn so với các loại thuốc lá điện tử khác và chúng tôi nghĩ rằng điều này sẽ dẫn đến sự chấp nhận của người tiêu dùng nhiều hơn. Do đó, khoản đầu tư của Philip Morris vào iQOS giúp nó sớm dẫn đầu danh mục và tạo cơ hội cho công ty tăng trưởng lâu dài.
Có lẽ điểm nhấn duy nhất trên cuốn sổ sách của ban lãnh đạo là việc mua lại mạnh mẽ cổ phiếu trong những năm sau khi chia tách, dẫn đến giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu bị âm. Việc mua lại cổ phiếu đã bị đình chỉ, một quyết định mà chúng tôi nghĩ là thận trọng với sức mạnh của cơn gió tiền tệ. Tại ngày hội nhà đầu tư gần đây, ban lãnh đạo cho biết nếu có thể xác nhận triển vọng cả năm 2021 vào cuối năm, họ dự định khởi động chương trình mua lại trong ba năm mới từ 5 tỷ đến 7 tỷ USD. Ban quản lý hứa sẽ có cơ hội về việc mua lại và tuyên bố rằng việc mua lại có thể không suôn sẻ. Miễn là cổ phiếu được mua khi bị định giá thấp, chúng tôi cho rằng đây là một cách thích hợp để trả lại giá trị cho cổ đông.
Ban lãnh đạo duy trì chính sách cổ tức lũy tiến và đặt mục tiêu tỷ lệ chi trả là 75%. Tỷ lệ chi trả cao hơn năm ngoái, vì vậy có vẻ như cổ tức sẽ không vượt quá tốc độ tăng trưởng cao ở mức một con số mà chúng tôi ước tính cho thu nhập trong vài năm tới. Theo quan điểm của chúng tôi, PMI đặt mục tiêu tỷ lệ thanh toán thấp hơn so với các công ty cùng ngành, vì nó có cơ hội đáng kể để đầu tư vào RRP với tỷ suất sinh lợi cao trên số vốn đã đầu tư.