Tesla Inc TSLA

Góc nhìn và chiến lược kinh doanh | Cập nhật ngày 23/07/2020

Tesla có cơ hội thống trị hãng xe điện và là hãng xe tự lái hàng đầu cũng như là công ty năng lượng bền vững liên kết theo chiều dọc với các sản phẩm lưu trữ và sản xuất năng lượng, nhưng chúng ta không thấy hãng này có số lượng thị trường đại chúng trong thập kỷ này. Các kế hoạch sản phẩm của Tesla bây giờ không có nghĩa là một chiếc xe điện cho mọi người tiêu dùng muốn có một chiếc, bởi vì giá quá cao. Dòng xe crossover Model X được phát hành vào cuối năm 2015 có giá khởi điểm khoảng 80.000 USD, giá khởi điểm của mẫu xe Sedan S là khoảng 75.000 USD, mẫu Sedan Model 3 có giá khởi điểm 37.990 USD và mẫu Crossover Model Y có giá khởi điểm khoảng 50.000 USD. Khách hàng của Tesla tại Hoa Kỳ không còn nhận được khoản tín dụng thuế liên bang.

Hệ thống Gigafactories của Tesla, chẳng hạn như nhà máy pin lithium-ion ở Nevada, giúp nó sớm có công suất cho gần 600.000 xe tại nhà máy lắp ráp Fremont, California, đang được mở rộng. Một nhà máy mới ở Thượng Hải, do Tesla sở hữu hoàn toàn, khai trương vào cuối năm 2019 với công suất 200.000 chiếc Model 3 và 150.000 chiếc khác cho Model Y trực tuyến vào năm 2021. Gigafactory Berlin (3 và Y) đang được xây dựng cho đến năm 2021 cũng như nhà máy ở Texas. Tesla đã bán được khoảng 368.000 xe trên toàn cầu vào năm 2019. Ngay cả khi nhu cầu tồn tại đối với 1 triệu xe, thì số lượng này vẫn nhỏ so với tổng sản lượng ô tô toàn cầu, có thể đạt 100 triệu chiếc trong vài năm tới. Do đó, chúng tôi nghĩ rằng việc áp dụng hàng loạt xe điện thuần túy trên toàn cầu vẫn còn nhiều năm nữa, nhưng Tesla đang dẫn đầu trong lĩnh vực này.

Tesla sẽ phải đối mặt với những khó khăn ngày càng tăng, có thể phải chiến đấu với suy thoái trước khi đạt được khối lượng thị trường đại chúng, cạnh tranh nhiều hơn và cần phải trả nợ. Điều quan trọng là giữ sự cường điệu về Tesla trong quan điểm so với năng lực sản xuất hạn chế của công ty, mặc dù hiện đang phát triển. Sứ mệnh của Tesla là làm cho xe điện ngày càng có giá cả phải chăng hơn, đồng nghĩa với việc nhiều nhà máy lắp ráp phải đi vào hoạt động để đạt được sản lượng giao hàng triệu chiếc/năm. Việc mở rộng này sẽ tiêu tốn hàng tỷ USD vốn và nghiên cứu phát triển mỗi năm và sẽ cần thiết ngay cả khi chu kỳ kinh tế suy thoái.

Lợi thế kinh doanh | Cập nhật ngày 23/07/2020

Chúng tôi chưa nhìn thấy bất kỳ rào cản nào vì Tesla vẫn còn khá trẻ trong vòng đời của nó và có mức độ rủi ro cao khi bổ sung thêm các mẫu xe mới và công suất mới. Động lực này tạo ra sự không chắc chắn lớn về việc liệu công ty có thành công trong việc tạo ra sản phẩm tuyệt vời với giá cả phải chăng và liệu có đủ người tiêu dùng để chuyển từ động cơ đốt trong và xe hybrid hay không. Có nhiều bằng chứng cho thấy Tesla sẽ thành công, nhưng nếu không, Tesla sẽ vẫn là nhà sản xuất ô tô dành cho những người giàu có. Trong một cuộc phỏng vấn với Automotive News vào tháng 1 năm 2014, Musk cho biết về việc Tesla sẽ làm được điều đó: “Tôi nghĩ chúng tôi sẽ làm được, nhưng đây không phải là một khẳng định táo bạo mà chúng tôi chắc chắn sẽ làm vẫn có khả năng chúng tôi sẽ không làm.”

Lộ trình tăng trưởng của Tesla dường như khá rộng mở, nhưng sự tăng trưởng này cũng đòi hỏi phải liên tục tái đầu tư đáng kể vào các nền tảng, Gigafactory tại Nevada – Tesla chỉ chi khoảng 40% trong tổng chi phí khoảng 5 tỷ USD, trong khi các nhà cung cấp trả phần còn lại – và lắp ráp hàng năm, vì không chắc chắn được mức giới hạn sản lượng cuối cùng của Fremont, cũng như thời gian Tesla mở các nhà máy mới ở nước ngoài. Trong giai đoạn tăng trưởng này, gần như chắc chắn sẽ có một hoặc hai cuộc suy thoái. Trong thời kỳ kinh tế bất ổn, rất khó để nói doanh số bán hàng của Tesla sẽ như thế nào hoặc khả năng tiếp cận, nếu có, công ty sẽ phải tiếp cận thị trường vốn. Tesla muốn có từ 10 đến 12 Gigafactories trong dài hạn.

Chúng tôi lập mô hình lợi tức vốn đầu tư dưới chi phí vốn trung bình có trọng số cho đến năm 2021 do yêu cầu chi tiêu vốn cao và lượng xe giảm trong những năm đầu theo dự báo của chúng tôi. Chúng tôi cũng nhận thấy nguy cơ phá hủy giá trị lớn nếu việc áp dụng EV không đạt hoặc diễn ra chậm hơn nhiều so với bất kỳ giả định nào trong ba giai đoạn dự báo 10 năm của chúng tôi, hoặc nếu công ty không thể đạt được mục tiêu về sản lượng. Vì lý do đó, chúng tôi chờ đợi bây giờ để trao cho Tesla một lợi thế, nhưng chúng tôi thấy xu hướng tích cực là kết quả của việc tăng cường thương hiệu của công ty và cơ cấu chi phí của nó.

Mặc dù chúng tôi nhấn mạnh sự không chắc chắn trong việc đầu tư vào Tesla ngày nay, nhưng vị thế cạnh tranh của công ty tốt hơn một số người có thể mong đợi từ một công ty khởi nghiệp công nghệ sản xuất ô tô. Nhìn vào năm nguồn lợi thế của chúng tôi, chúng tôi thấy một trường hợp thương hiệu (vô hình) và lợi thế chi phí là nguồn tạo ra lợi thế trong tương lai. Một số người có thể tranh luận về quy mô hiệu quả, cho rằng Tesla là công ty EV thuần túy chiếm ưu thế. Mặc dù tầm xa của Tesla cung cấp cho nó một lợi thế rất lớn so với EVs tinh khiết trên thị trường (402 dặm phạm vi EPA cho dòng xe S tầm xa so với khoảng 300 cho Ford Mustang Mach-E, 259 dặm cho Chevrolet Bolt, 226 dặm cho Nissan Leaf, 234 dặm cho Jaguar I-PACE, và 204 dặm cho Audi e-tron), chúng ta xem xét cạnh tranh của Tesla là toàn bộ ngành công nghiệp ô tô chứ không phải chỉ EVs.

Musk viết trong một bài đăng ngày 12 tháng 6 năm 2014 trên blog thông báo rằng Tesla sẽ không kiện các công ty sử dụng công nghệ độc quyền của mình: “Với việc sản lượng xe mới hàng năm đạt 100 triệu xe mỗi năm và đội xe toàn cầu khoảng 2 tỷ xe , Tesla không thể chế tạo ô tô điện đủ nhanh để giải quyết cuộc khủng hoảng carbon. Sự cạnh tranh thực sự của chúng tôi không phải là những chiếc ô tô điện không phải của Tesla được sản xuất, mà là sự tràn ngập của những chiếc ô tô chạy bằng xăng từ các nhà máy trên thế giới mỗi ngày.”

Gía trị thực và các yếu tố lợi nhuận | Cập nhật ngày 23/07/2020

Chúng tôi ước tính nâng giá trị thực tế của Tesla lên từ $731 đến $751 cho mỗi cổ phiếu. Giá trị thực tế thay đổi theo thời gian và kết quả 2020-21 tốt hơn sau khi xem xét kết quả hoạt động nửa đầu năm 2020 của công ty. Chi phí vốn bình quân (WACC) của chúng tôi là 8,8% và tỷ suất lợi nhuận hoạt động trung bình của chúng tôi là 11%. Kỳ vọng công ty vẫn là công ty dẫn đầu về phạm vi và công nghệ tự lái. Tesla cũng đang tăng quy mô và khả năng tạo ra những chiếc xe đáng mơ ước đồng thời tạo ra dòng tiền tự do và lợi nhuận ròng tốt hơn nhiều so với trước đây, theo quan điểm của chúng tôi. Chúng tôi cho rằng Tesla sẽ tiếp tục tạo ra sự cạnh tranh gay gắt cho các nhà sản xuất ô tô cao cấp, và lợi thế về công nghệ và phạm vi hoạt động của nó có thể mang lại mức giá cao hơn so với các loại xe thị trường đại chúng trong thời gian dài.

Chúng tôi lập mô hình tổng lượng giao hàng trong giai đoạn 10 năm dự báo là khoảng 13,6 triệu. Nhưng vẫn lo ngại về khối lượng nợ của Tesla, mặc dù ít hơn so với trước đây do việc tạo dòng tiền tự do ổn định hơn và số dư tiền mặt ngày càng tăng bất chấp đại dịch virus. Tesla là một cái tên hay thay đổi và việc thay đổi ước tính giá trị hợp lý có thể thường xuyên xảy ra khi câu chuyện của nó thay đổi. Chúng tôi cộng lại khoảng 4,6 tỷ đô la nợ phi tài sản vào định giá của mình.

Chúng tôi lập mô hình giao xe năm 2020 là khoảng 400.000 xe, năm 2021 giao khoảng 600.000 xe và khoảng 900.000 xe vào năm 2022. Mô hình chi tiêu vốn 3,3 tỷ đô la vào năm 2020. Khi mô hình hóa Tesla trong mô hình dòng tiền chiết khấu, chúng tôi luôn cởi mở về khả năng đột phá của Tesla về ngành công nghiệp ô tô và tiện ích cũng như tập trung vào những gì công ty có thể đạt được trong 10 năm. Đối với một công ty trẻ như Tesla, chúng tôi cho rằng tiềm năng dài hạn là câu hỏi quan trọng hơn và là động lực giá trị hơn là có bao nhiêu chiếc Model 3 hoặc Model Y được giao trong một quý.

Hướng dẫn dài hạn của Ban Giám đốc kể từ đợt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng năm 2010 là đối với tỷ suất lợi nhuận hoạt động ở lứa tuổi thiếu niên đến trung niên. Hướng dẫn không bao gồm chi phí quyền chọn cổ phiếu, trong khi chúng tôi đưa chi phí quyền chọn cổ phiếu vào EBIT để tính chi phí pha loãng cổ đông. Tesla có tiềm năng lợi nhuận cao nếu họ có thể giảm chi phí pin, vượt quá đáng kể ước tính giao hàng của chúng tôi, đồng thời có bộ phận lưu trữ biên lợi nhuận cao và kinh doanh dịch vụ gọi xe tự hành. Chúng tôi lập mô hình doanh thu năng lượng 2,2 tỷ đô la vào năm 2020, với con số đó sẽ tăng lên khoảng 6,6 tỷ đô la vào năm 2029. Doanh thu này là khoảng 4% ước tính giá trị thực tế của chúng tôi.

Rủi ro và bất ổn | Cập nhật ngày 23/07/2020

Đầu tư vào Tesla đi kèm với những bất ổn lớn do tương lai của xe điện và lưu trữ năng lượng. Nếu một cuộc suy thoái xảy ra, các nhà đầu tư có thể không muốn nắm giữ cổ phiếu của một công ty và nó sẽ không diễn ra cho đến thập kỷ tới, hoặc Tesla có thể không huy động vốn khi cần. Cho đến khi một chiếc xe điện rẻ hơn nhiều so với Model 3 được bán với số lượng lớn, không có cách nào để biết chắc chắn liệu người tiêu dùng lớn có sẵn sàng chuyển sang EV và đối phó với nỗi lo về phạm vi và thời gian sạc lâu hơn so với sử dụng xăng. Tesla đang phải đối mặt với một cuộc chiến giữa các bang để giữ quyền sở hữu cho các cửa hàng của nhà máy thay vì được nhượng quyền, điều này làm tăng rủi ro pháp lý cho Tesla và một ngày nào đó có thể làm đình trệ tăng trưởng. Các nhà sản xuất ô tô khác đang bước vào thế giới BEV (Xe điện chạy bằng pin). Nếu sự tăng trưởng của công ty bị đình trệ hoặc đảo ngược, chúng tôi kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ sụt giảm nghiêm trọng vì kỳ vọng hiện tại đối với Tesla là rất lớn, theo quan điểm của chúng tôi. Với một công ty trẻ, đang phát triển, luôn có nhiều rủi ro về việc pha loãng cổ đông hoặc gánh quá nhiều nợ để tài trợ cho tăng trưởng. Tesla cũng có rủi ro về sự tập trung của khách hàng, với Hoa Kỳ và Trung Quốc chiếm khoảng 64% doanh thu GAAP 2019, tăng từ 56% vào năm 2015.

Chúng tôi nhận thấy rủi ro lớn từ những người chủ chốt đối với cổ phiếu, vì số phận của Tesla gắn liền với hành động của Musk. Nếu anh ta rời công ty hay SEC cấm anh ta điều hành Tesla, chúng ta sẽ không ngạc nhiên khi thấy cổ phiếu của công ty giảm giá thảm hại. Ngoài ra, Musk có 18,5 triệu cổ phiếu Tesla làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ cá nhân. Việc bán nhanh khối cổ phiếu này có thể khiến giá cổ phiếu Tesla giảm nhanh chóng. Tesla sẽ sớm gặp phải sự cạnh tranh đáng gờm của EV từ các thương hiệu cao cấp của Đức. Không chắc chủ sở hữu xe Tesla cũng sẽ muốn các tấm pin và pin năng lượng mặt trời đủ để mua SolarCity hay không. Do có nhiều bất ổn liên quan đến việc đầu tư vào Tesla hiện nay, bao gồm COVID-19 và khoản nợ, xếp hạng không chắc chắn về giá trị thực tế của chúng tôi sẽ vẫn rất cao hoặc cực đoan trong một thời gian dài.

Sự quản lý | Cập nhật ngày 23/07/2020

Chúng tôi xếp hạng sự quản lý của Tesla đạt mức Tiêu chuẩn. Musk bị cấm giữ vai trò chủ tịch trong ba năm sau thỏa thuận năm 2018 với SEC về các cáo buộc gian lận chứng khoán dân sự. Tesla cũng phải bổ nhiệm hai giám đốc độc lập mới. Vào tháng 12 năm 2018, Tesla đã bổ nhiệm người sáng lập Oracle Larry Ellison và giám đốc nhân sự Kathleen Wilson-Thompson của Walgreens vào hội đồng quản trị để thực hiện thỏa thuận. Vào tháng 11 năm 2018, Tesla đã bổ nhiệm Robyn Denholm làm chủ tịch. Bà đã tham gia hội đồng quản trị của Tesla từ năm 2014 và có kinh nghiệm trong lĩnh vực ô tô tại Toyota Australia về tài chính và công nghệ với tư cách là Giám đốc tài chính và Giám đốc điều hành của Juniper Networks và Giám đốc tài chính của Telstra và thời gian tại Sun Microsystems. Chúng tôi thích việc cô ấy từ chức Giám đốc tài chính của Telstra để tập trung toàn thời gian cho Tesla. Chúng tôi không mong đợi những thay đổi lớn ở Tesla ngày này qua ngày khác và vẫn nghĩ đó là buổi biểu diễn của Elon Musk. Ưu tiên hàng đầu của Denholm là giữ nội dung của Musk và đảm bảo anh ta không nói bất cứ điều gì vi phạm thỏa thuận của SEC. Năm 2020, Musk lại tấn công SEC trên Twitter, điều này khiến chúng tôi lo lắng vì anh ấy đã có một cuộc đình công chống lại công ty.

Chúng tôi đã xem xét hạ xếp hạng của mình sau đề nghị mua lại toàn bộ cổ phiếu SolarCity của Tesla vì đề nghị được đưa ra khoảng một tháng sau khi Tesla tăng vốn chủ sở hữu và vào thời điểm đó không có tiết lộ về khả năng mua lại. Thương vụ mua lại một công ty do hai người anh em họ của Elon Musk dẫn đầu (những người đã rời Tesla) sau khi cổ phiếu của SolarCity giảm 75% kể từ đầu năm 2014 không phải là điều chúng ta muốn thấy. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn giữ nguyên xếp hạng của mình vì lý do chiến lược hợp lệ để mua lại SolarCity là đưa Tesla trở thành công ty năng lượng bền vững tích hợp theo chiều dọc.

Musk, 49 tuổi, đồng nghĩa với Tesla, và cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng nếu ông từ chức. Tuy nhiên, chúng tôi nghi ngờ ông ấy sẽ sớm từ chức vì các cổ đông đã thông qua giải thưởng hiệu suất 10 năm mới vào tháng 1 năm 2018. Kế hoạch này có các mục tiêu về vốn hóa thị trường tích cực cho cổ phiếu của Tesla lên đến 650 tỷ đô la, kết hợp với 16 cột mốc tập trung vào doanh thu và EBITDA đã điều chỉnh các mục tiêu. Mục tiêu doanh thu lớn tới 175 tỷ đô la và mục tiêu EBITDA đã điều chỉnh, không bao gồm chi phí bồi thường dựa trên cổ phiếu, lên tới 14 tỷ đô la. Có thể kết hợp tối đa 16 mốc hoạt động với các mốc vốn hóa thị trường đối với cổ phiếu. Các mốc vốn hóa thị trường bắt đầu ở mức 100 tỷ đô la và tăng dần lên 50 tỷ đô la sau đó. Khi hội đồng quản trị chứng nhận từng mốc quan trọng, Musk nhận được một trong 12 đợt quyền chọn cổ phiếu. Mỗi đợt dành cho khoảng 1,69 triệu cổ phiếu (khoảng 1% số cổ phiếu đang lưu hành của Tesla) và có giá thực tế là 350,02 đô la.

Điều quan trọng nữa là kế hoạch này phải thể hiện rõ tư cách CEO của Elon. Chúng tôi không nghĩ rằng anh ấy muốn làm CEO mãi mãi, nhưng anh ấy đã nói rằng anh ấy sẽ gắn bó với Tesla cho đến cuối đời. Giải thưởng mới này có hiệu lực nếu Musk tiếp tục là CEO hoặc thôi giữ chức CEO để trở thành Chủ tịch kiêm Giám đốc sản phẩm. Musk có nhiều lợi ích ngoài Tesla, vì vậy chúng tôi kỳ vọng ông ấy sẽ không làm CEO trong thời gian dài của kế hoạch giải thưởng này. Ước tính rằng nếu Musk nhận toàn bộ cổ phiếu, ông sẽ sở hữu 28,3% cổ phần của Tesla. Kế hoạch được thiết kế để khi Tesla phát hành thêm cổ phiếu, giá trị tối đa của khoản bồi thường, mà Tesla ước tính vào khoảng 55,8 tỷ USD, sẽ giảm xuống. Chúng tôi thấy kế hoạch này rất bổ ích cho các cổ đông, nếu Tesla đạt mức vốn hóa thị trường 650 tỷ USD. Đó là một kế hoạch khuyến khích sự tăng trưởng lớn về giá trị của cổ đông trong một thời gian dài và được thực hiện theo cách dễ theo dõi với các chỉ số được báo cáo trong hồ sơ SEC. Nó cũng không tạo cho Musk động cơ để bán công ty. Musk sở hữu khoảng 21% cổ phần.

Musk tham gia hội đồng quản trị cùng với anh trai của mình, Kimbal và nhiều mối quan hệ lâu năm của Elon. Vào năm 2019, Tesla đã đề xuất giảm nhiệm kỳ giám đốc xuống còn hai năm thay vì ba năm nhưng đề xuất đã thất bại vì quá nhiều phiếu bầu phản đối. Đề xuất này là một bước đi đúng hướng nhưng chúng tôi thấy hội đồng quản trị gồm 10 thành viên vẫn thân thiện với Musk. Chúng tôi muốn thấy toàn bộ hội đồng quản trị tham gia bầu cử hàng năm và nhiều thành viên có ít quan hệ với Musk hơn.

Musk được cho là có quá nhiều trách nhiệm với tư cách là Giám đốc điều hành Tesla và SpaceX, cộng với việc điều hành The Boring Company và các kế hoạch trí tuệ nhân tạo, điều này làm tăng nguy cơ ông bị kéo theo quá nhiều hướng. Các giám đốc và cán bộ sở hữu hơn 20% cổ phần của Tesla (Ellison sở hữu 1,7%), vì vậy lợi ích của Elon là phù hợp với các cổ đông của Tesla, nhưng các cổ đông khác về cơ bản vẫn đồng hành. Tesla có nhiều giao dịch với bên liên quan với SpaceX hoặc The Boring Company về máy bay, linh kiện pin và thiết bị khác, nhưng chúng tôi không thấy có giao dịch nào đáng báo động.